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國聯(lián)證券發(fā)布研究報告稱，維持東方甄選(01797)“買入”評級，調(diào)整FY2023-25歸母凈利潤為9.815.8億元，看好公司直播新零售的獨特模式，短期關(guān)注垂類號的孵化和UV等運營指標的提升、關(guān)注618數(shù)據(jù)表現(xiàn)，中期重視貨架電商、私域運營的潛力及會員ARPU值提升的空間，長期看好優(yōu)質(zhì)管理團隊及人才價值創(chuàng)造的潛能，目標價41.3港元。國聯(lián)證券主要觀點如下：該行認為東方甄選的發(fā)展空間來自兩個場景：1)直播場景;2)產(chǎn)品溢出的新場景(例如貨架電商、微信私域、自有APP等)。1、直播場景是短期基本盤?；诖媪抠~號轉(zhuǎn)化率提升和新賬號孵化邏輯，預(yù)計公司直播場景下GMV有望達到200億(主號107億元，占比54%，垂類號93億元，占比46%)。1)基于對抖音直播生態(tài)的研究，該行提出直播電商“內(nèi)容型vs產(chǎn)品型”兩種類型，認為東方甄選目前處在從內(nèi)容型向均衡型過渡，并逐步走向產(chǎn)品型的階段。2)用“觀眾-粉絲-下單-復(fù)購”框架對東方甄選直播各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進行拆解。A.品牌聲量環(huán)節(jié)：觀眾、粉絲，分別對應(yīng)場觀和粉絲量兩個核心指標，增長驅(qū)動主要是垂類號貢獻的增量。垂類矩陣建設(shè)符合抖音平臺層面的利益，各細分賽道頭部賬號天花板較高，例如，圖書賽道頭部賬號1300萬+粉絲量、酒水1000萬+粉絲量、母嬰900萬+粉絲量、運動1000萬+粉絲量等。垂類號孵化依托于穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)、多元、微創(chuàng)新的內(nèi)容，高標準海選+老帶新模式下的主播團隊擴張。B.品牌效率環(huán)節(jié)：下單、復(fù)購，分別對應(yīng)轉(zhuǎn)化率、回頭客兩個核心指標。該行認為東方甄選矩陣各賬號整體處在早期階段，主號及垂類號在轉(zhuǎn)化率層面均有較大的提升空間。3)轉(zhuǎn)化率為何提升?聲量轉(zhuǎn)為效率，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于心智，對東方甄選而言，心智的進一步建立依靠產(chǎn)品。依循“產(chǎn)品理念、品牌故事、目標用戶、爆品打造”四個環(huán)節(jié)分析東方甄選產(chǎn)品布局思路。東方甄選確立了“健康、美味、高品質(zhì)、高性價比”的產(chǎn)品理念，初步構(gòu)建了“俞敏洪雙減后帶領(lǐng)新東方老師雙語直播帶貨農(nóng)產(chǎn)品”的品牌故事，成功切入700萬家庭采購者目標用戶群體(不去重)，打造精簡SKU、爆品、高復(fù)購模式，現(xiàn)已打造年化營收破億自營產(chǎn)品4款。4)東方甄選商業(yè)模式的差異性體現(xiàn)在：機構(gòu)化直播+新零售(自營品牌)，產(chǎn)品、流量“兩端在內(nèi)”，因此理論利潤空間更大。5)為什么要做自營品?自營品牌的迅速建設(shè)，體現(xiàn)出公司的長遠布局和進取心，自營品從售價、成本、物流三端讓利用戶和供應(yīng)商，提高產(chǎn)品及服務(wù)把控力，增強用戶粘性。自營品的利潤來自用戶復(fù)購，而非利潤率增厚。2、溢出場景代表心智建設(shè)后的彈性成長空間。參考山姆中國100%產(chǎn)品溢出率，保守/中性/樂觀場景下，長期有望帶來40/100/200億GMV空間。由于在人群定位、產(chǎn)品策略、引流方式上的相似性，將山姆中國會員店作為參照，思考東方甄選脫離直播銷售場景的長期發(fā)展空間。以產(chǎn)品溢出率作為核心指標，預(yù)測東方甄選脫離直播場景的GMV潛力(定義溢出率為：溢出場景GMV/核心場景GMV，山姆中國50%以上的線上占比，意味著其產(chǎn)品溢出率約為100%)。保守/中性/樂觀情境下，假設(shè)東方甄選中長期分別實現(xiàn)20%/50%/100%溢出率，在200億直播場景GMV基礎(chǔ)上，帶來40/100/200億溢出場景GMV增量，合計GMV有望達到240/300/400億元。

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