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2023年以來，日本經(jīng)濟好于歐美等經(jīng)濟體，導(dǎo)致日本股市受到提振，股價大幅上漲，并創(chuàng)下20多年以來的新高。與之背離的是日元兌美元匯率持續(xù)貶值，這意味著日本股市上漲并非僅僅是由經(jīng)濟增長相對強弱驅(qū)動，主要是日本央行持續(xù)寬松的貨幣政策刺激了國際金融資本對日本股市大規(guī)模投機，這也導(dǎo)致日元匯率大幅貶值。展望未來，日本高通脹的勢頭還在持續(xù)，日本央行將被迫調(diào)整收益率曲線控制等超寬松的貨幣政策，屆時日元兌美元匯率有望反彈。

日本經(jīng)濟低速增長且存在下行壓力

最新公布的數(shù)據(jù)顯示日本經(jīng)濟增長好于預(yù)期，不足以提振日元匯率。日本內(nèi)閣6月8日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，日本今年一季度經(jīng)濟增速高于最初預(yù)期，一季度GDP環(huán)比折年率升至2.7%，較去年四季度0.4%的增速明顯加快，同樣遠(yuǎn)高于初值1.6%和市場預(yù)計的1.9%。一季度，全球需求疲軟對日本的出口造成了拖累，但其國內(nèi)消費的增長以及企業(yè)資本支出的增長在一定程度上抵消了出口的負(fù)面影響。一季度，日本國內(nèi)消費環(huán)比折年率達(dá)到4%，資本形成總額環(huán)比折年率也升至4.9%。然而二季度開始，受高通脹的沖擊，日本居民可支配收入增速的下降拖累日本居民消費支出，這導(dǎo)致日本經(jīng)濟二季度面臨較大的下行壓力。由于高通脹，日本居民勞動報酬和可支配實際收入增速都在明顯回落。一季度，日本雇員勞動報酬同比增長1.4%，但較去年四季度2.5%的增速明顯回落，主要是高通脹的沖擊。4月，日本2人及以上家庭可支配收入名義同比增長3.5%，但實際同比下降0.6%。二季度，日本所有行業(yè)現(xiàn)金收入增速大幅回落，這意味著二季度日本國內(nèi)需求在高通脹沖擊下增速會明顯放緩。4月，日本所有行業(yè)現(xiàn)金收入同比增速下滑至不到1%。與之對應(yīng)的是4月日本商業(yè)銷售額同比增速下滑至1.4%，3月和去年同期分別為2.4%和5.7%。從年度經(jīng)濟增長來看，日本似乎尚未擺脫低增長的困境。2022年，日本GDP實際增速為1%，低于2021年的2.1%，根據(jù)OECD測算的結(jié)果，2023年日本經(jīng)濟產(chǎn)出缺口為-1.22%，這意味著日本經(jīng)濟實際增長依舊低于潛在增速。從先行指標(biāo)來看，制造業(yè)疲軟將拖累二季度日本經(jīng)濟體的增長。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，日本5月服務(wù)業(yè)PMI終值上升至55.9%，持續(xù)位于擴張區(qū)間。與之對應(yīng)的制造業(yè)復(fù)蘇勢頭溫和，5月日本制造業(yè)PMI溫和回升至50.6%，勉強超過50榮枯分水嶺，遠(yuǎn)低于去年同期的53.3%。

高通脹和寬松貨幣政策導(dǎo)致日元匯率貶值

2022年至今，由于執(zhí)行超低利率，在全球央行普遍加息的情況下，日本央行堅持寬松的貨幣政策，導(dǎo)致日元的融資成本在全球主要經(jīng)濟體中是最低的，美日兩國利差迅速擴大。由于美元兌日元升值，日本股市市盈率超過日元借貸成本，國際金融資本紛紛從日本銀行借出日元，涌入日本股市或換成美元，而后通過美元買入利息更高的美國國債，日元兌美元自然就出現(xiàn)了持續(xù)貶值。根據(jù)購買力平價理論，兩國通貨之間的名義利率必然反映這兩個國家的物價水平。名義匯率取決于物價水平，物價水平又取決于每個國家的貨幣供給與貨幣需求。因此，日本高通脹和寬松的貨幣政策決定了日元兌美元持續(xù)貶值的格局。日元貶值進一步加速，導(dǎo)致身為資源依賴型國家的日本需要以更高的代價進口貨物。4月，日本CPI同比增速升至4.5%，創(chuàng)下了半個世紀(jì)以來的最高值。值得關(guān)注的是，日本提出食品和能源核心CPI升至3.4%，這意味著不考慮食品和能源價格，日本的核心通脹壓力也在大幅攀升。另外一個佐證的指標(biāo)是一季度日本GDP平減指數(shù)升至2%，去年同期僅有0.4%。

日本央行或被迫調(diào)整寬松的貨幣政策

日本股市之所以漲勢如虹，離不開海外資金的強勢流入，這可能導(dǎo)致日本股市存在泡沫。鑒于日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗，以及高通脹對日本居民可支配收入和消費支出的負(fù)面影響，日本央行將被迫調(diào)整寬松的貨幣政策。日本央行行長植田和男的講話顯示，其將在未來5年的任期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟情況緩慢、逐步推進貨幣政策正?；阂皇歉鶕?jù)日本政府宣布的計劃，央行將與政府討論修改共同聲明里“盡快實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)”的表述，重新評估通脹形勢與未來目標(biāo)，或?qū)?%的物價目標(biāo)定位為中長期目標(biāo)，不再追求短期實現(xiàn)。二是再度擴大YCC（收益率曲線控制）長期目標(biāo)區(qū)間或修改YCC操作品種，直至接近長期均衡利率水平。三是短端走出負(fù)利率區(qū)間。YCC長期目標(biāo)的調(diào)整實質(zhì)上也給短端利率上浮打開了空間，未來日央行可能從短端著手開啟加息，日元兌美元匯率將反彈。綜上所述，日本經(jīng)濟增長雖然好于預(yù)期，且與歐美有相對優(yōu)勢，但是并沒有擺脫低增長的困境，且未來存在下行壓力。而日本高通脹和寬松貨幣政策相互共振刺激了國際資本對日元的套息交易，日元貶值壓力得到進一步強化。不過日本貨幣政策即將調(diào)整，這意味著日元將開啟反彈之路，投資者可以運用芝商所標(biāo)準(zhǔn)日元期貨和微型日元期貨捕捉交易機會。芝商所是全球規(guī)模最大的受監(jiān)管的外匯衍生品交易市場，提供超過20種貨幣對的外匯期貨和期權(quán)合約，3月創(chuàng)下單日最高交易紀(jì)錄（320萬份合約、名義金額達(dá)2970億美元）和單日最高持倉量（330萬份合約、名義金額達(dá)2980億美元）。

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